美国次贷危机后，剖析中国股市调整原因及应对策略？_杠杆炒股平台

<{股票配资门户}>美国次贷危机后，剖析中国股市调整原因及应对策略？

如何在调整期增强中国股市的韧性

美国次贷危机爆发后，投资者逐渐对我国宏观经济形势的判断产生了分歧，这一分歧随着经济形势严峻的基本面不断得到证实，并逐渐演变为对上市公司估值的信心严重不足。我国股市经历大幅调整的过程中，一些原有的制度缺陷暴露出来后进一步放大了市场下跌的动能。股市的持续低迷，可能演变成为危害社会稳定的隐患，投资者信心的缺失和估值理念的动摇可能导致股市定价权、话语权的再次丧失。本文分析了股市下跌的原因,剖析了股市调整中暴露出的一些主要制度问题，并提出了相应的对策建议。

一、2007年10月以来股市调整的主要原因，可以归结为投资者对本轮经济景气周期拐点的悲观预期。

中国作为世界工厂，在美国近5年来的扩张性政策带来的需求下，依靠劳动力资源效率的不断提高，进入了以低通胀高增长为特征的工业化快速发展时期。在和汇率制度绑定的货币发行机制下，也出现了流动性过剩和股市、房市等资产价格过快上涨的局面。这在汇率形成机制改革的2005年特别突出：经常项目余额占GDP的比例大幅上升，同时股价指数和房地产的还贷收入比指标都结束了连续4年的下滑，站在了快速上涨的起点。然而2007年以来人民币的继续快速升值、美国经济衰退以及能源、资源涨价和国内通胀的先后出现，使投资者感到了外需增长放缓、企业盈利被通胀蚕食、更加严厉的紧缩政策出台等不利情况出现的苗头，而且这些不利的情况正如投资者预期的那样继续呈现出恶化的趋势。这样一来，支撑本轮经济周期和资产价格上涨的投资者信心基础发生了动摇。

二、未来宏观经济形势依然对股市基本面构成压力

旧有的经济引擎面临周期性下行风险和紧缩政策的打压风险，而新的经济增长模式还没有出现，这样一个宏观经济的转型期给股市带来的是在未来价值亮点和投资方向上的迷失。

1.未来宏观经济走势存在下行风险，上市公司盈利存在下滑风险。美国经济衰退引发的全球需求下滑将在2008年下半年开始显现，届时中国的出口增速将进一步下滑，可能引发国内结构性的产能过剩和经济减速。同时，人口众多的发展中国家（尤其金砖四国）在本轮经济周期中的崛起及其所处工业化发展阶段，使得其对大宗商品具有较大的刚性需求，可以部分抵消以美国为首的发达国在衰退后对全球资源需求的下降，这使得全球增长放缓后，能源粮食等大宗商品仍可能存在价格高位运行的空间，加剧了国内PPI和CPI的上涨压力。目前上市公司结构中以石油石化、金融、地产等行业为主导。能源价格改革有利于稳定石油石化行业的盈利，使得这些上市公司成为稳定大盘的动力。但是经济增长的减速、紧缩的货币政策和能源价格的上涨将挤压汽车和住房等高端消费群体的购买力杠杆炒股网站，加上保障性住房供给的影响和住房消费者悲观预期的弥漫，房屋销售量已经持续数月低迷，这一趋势延续下去将对高杠杆经营的房地产企业的资金链条构成压力。可能迫使部分实力较弱的开发商低价转让项目或低价销售，进一步构成房价下行的压力和购房者观望情绪。而且房地产开发投资在上半年处于高位，这将使得未来2~3年内的房屋供给面呈现比较宽松的局面，从而令房价的复苏难以一蹴而就。房地产行业的盈利预计在2008年末到2009年都存在下滑风险，部分房价跌幅较大地区的购房信贷和开发商信贷可能演变为银行不良贷款，从而降低银行资产质量和盈利水平。因此，金融地产板块股票未来存在盈利下滑带来的估值压力。

2.未来经济增长方式转变的趋势尚不明朗，上市公司未来价值缺乏亮点。一方面，我国政府兼顾通胀、增长和就业的政策目标将使得调控政策维持小步快走的微调方式，这使得经济增长模式的转变需要经过一个较长的时间去完成。另一方面，本轮经济周期中部分过热行业对需求和资金的吸引客观上造成了国民经济其他一些行业的经营环境恶化美国次贷危机后，剖析中国股市调整原因及应对策略？，伤害了这部分产业的产能供给，增加了经济协调发展的困难。在这样一个背景下，投资者短期内难以预见宏观经济新的增长动力的具体形式以及上市公司新的价值增长点，进而导致股市难以出现较强的走势。

总之，制约市场未来上涨的因素将由估值的下降逐渐转化为上市公司盈利增长和盈利能力下滑的压力。

三、当前股市调整中暴露出的一些主要问题

股市原本的一些制度缺陷在调整期暴露出来，加剧了股市面对外部冲击的脆弱。

1.大小非问题。大小非解禁造成股市供求面的波动，而市场主体之间相对力量和低位的变化都会对市场波动造成影响，这反映了股权分置改革在后续实施细节上的考虑欠周全。然而大小非实际减持行为呈现“高抛”而非“杀跌”的特征，从好的方面看，这有力地构筑了防范高估值的壁垒。因而市场在信心受打击的背景下视其为打压股市“罪魁祸首”，这样的舆论也有失偏颇。但大小非解禁后，监管部门没有及时构筑一个避免低估值的防线，给股市带来了潜在非理性下跌的风险，尤其在当前估值理念动摇，外资行唱衰中国股市的时候，倒是非常值得警惕的。

2.衍生品有关制度亟待完善。从目前的权证的相关制度看，衍生品在我国还是存在不少问题。一是权证创设制度存在明显的利益倾向，虽然可以抑制权证价格高估，但客观上造成巨额资金在不同利益集团之间的再分配，尤其损害中小投资者的利益。二是权证创设带来的风险不容忽视。以南航认沽权证事件为例，本质上是中小投资者和证券公司的零和博弈。但这次南方航空股票价格开创了在权证到期日前跌破行权价的先例，敲响了权证创设风险的警钟。一旦证券公司在衍生品上出现问题，很可能爆发一次范围不小的危机。这次事件暴露了目前投资者对衍生品风险防范的不足和监管者在制度设计上的不足，各方应当在股指期货和融资融券推出过程中引以为戒。

3.基金投资者的非理性行为。基金投资者在相对业绩排名的压力下，呈现追涨杀跌的羊群行为，加剧了股市的波动性。假设股指期货推出，在“抱团取暖”这样一个“行规”下，单支基金很难独立作出对冲与否的决策，而更大的可能依然是在股指期货上“抱团”式地建立头寸，这意味着衍生产品交易中容易造成基金行业集体性的大输大赢局面。值得注意的是，这一问题在全流通时代，基金面对大小非的博弈中，将面临更多的不确定性。

4.股市资源配置的功能不到位，难以发挥对国民经济的贡献。上市和退市机制尚未市场化，难以发挥股市有效的优胜劣汰机制和资源配置功能，一方面难以淘汰落后绩差公司，另一方面也妨碍了国民经济中那些优质的和有前景的资源注入到股市中去。尤其在宏观经济转型期间，股市里的资金本应能够主动去发掘创新型企业和新的经济增长引擎，但由于制度缺陷，这一功能远没有到位。

5．股市定价权的缺失。（1）国内业界研究机构存在明显的利益倾向，不利于中小投资者保护。证券公司出于经纪业务盈利的需要，通过短期定价研究主导市场预期，来促进投资者的频繁交易，也客观上加剧了一些短期波动。甚至一些研究还影响到监管政策的取向，例如监管部门推融资融券业务，大量证券公司的建言不能不说起到了推波助澜的作用。（2）国内部分学者丧失中立态度。部分学者为配合利益集团，“只说其一，不说其二”，损害了作为独立第三方言论观点的公正性。例如，在股指期货问题上，太多的观点支持这是“救市”良方，但很少有再提及衍生品长期不改股市趋势的经验证据，以及衍生品交易分流资金、交易佣金耗散存量资金等切实的负面影响。（3）国内金融机构，例如基金公司、资产管理公司等，存在过分西化的倾向。国内金融机构普遍引入西方的技术、方法、人才，短期内提升了自身的经营管理绩效，但还是照搬照抄的多一些，吸收消化的还不够。长此以往，本土金融机构在投资理念、研究理念等“软”的方面完全被西方理念所“挟持”，甚至核心技术也为西方所掌控，不利于本土金融市场的技术安全。（4）股市话语权为外资行垄断的苗头初现。国外一流研究机构（外资行）确实在技术方法上占有优势，他们对很多问题比国内机构有更早的预见性，很自然地，容易引领国内研究机构的观点和投资者的预期。但是，如果我们因为他们曾经正确就盲目跟从，容易在某些关键时刻落入对方的陷阱。例如，在当前股市估值已趋合理的情况下，部分外资行依然唱衰中国股市，其逻辑值得推敲：首先肯定股市估值已趋合理，但比照2005年的底部特征，还有继续大幅调整的空间。我们不禁要问，复制2005年的非理性下跌，这个底部谁来抄呢？（5）制度设计者照搬照抄的多一些，针对本土特色的创新改良少一些。西方的金融市场源于自发交易，而我国的股市要肩负国企改革的重任，搬来西方自由市场经济下的制度，会有很多水土不服的地方。（6）股市的大幅下跌，粉碎了两年前的资产重估理念，投资者信心受创，估值信念缺失。

四、夯实制度基础，增加股市面对经济周期冲击的韧性

尽管短期内股市在基本面上难以有大的起色，但是如果能够利用这次调整的机会，针对暴露出来的各种问题，夯实制度基础，就可以进一步优化股市资源配置的功能，增强股市抗经济周期波动的韧性，为股市的长远发展奠定基础。

1.减轻大小非减持对市场的短期冲击，长期内培育起能与之抗衡的市场力量。目前由于股市下跌，投资者对大小非的矛盾集中在减持问题上，但考虑到大小非是通过支付对价获得的合法流通权，限制其流通法律上不可行，因而监管部门只能从减持方式上设法减少对市场的冲击。而实际上问题本质的本质在于，大小非解禁后，市场博弈主体出现了力量悬殊的变化，这不可避免地会导致一些异常波动。博弈主体之间相对力量的巨大变迁，既是对监管设计的考验，是对市场定价规则的考验，更是对股指期货制度设计的考验。建议监管部门一方面应当对大小非减持行为始终保持适度的介入和监管，减轻减持行为对市场的短期冲击，另一方面应积极培育能与之抗衡的市场主体，例如平准基金，并构筑起避免市场非理性下跌的壁垒。

2.规范基金的羊群行为，应对股指期货和融资融券推出后可能出现的行业风险。在产品设计上尚未形成足够差异化投资风格的基金，在目前可投资证券相对稀缺的市场上，以及相对业绩排名的评价机制下，最好的风险对冲方式就是羊群行为，进而演变为追涨杀跌。融资融券、股指期货等衍生工具只能转移风险无法消灭风险，在股市本身定价机制不健全的情况下，很难成为基金投资者的风险管理工具，反而可能助长市场的波动甚至引发行业风险。例如，基金一旦由于羊群行为在和其他交易对手的博弈中失败，就会陷入基金行业承担全部系统性风险的危局。QDII基金在衍生金融工具发达的海外市场并没有充分对冲系统性风险而出现净值的大幅波动，正佐证了这一点。为此，需要规范基金的投资理念，差异化基金风格，丰富机构投资者类型。扩大证券和金融工具的种类，改变上市证券宏观经济系统性风险过于集中的局面。对融资融券、股指期货的推出和监管细则要十分谨慎。

3.激励市场资源配置的主动性，提高上市公司质量。股票发行市场和上市公司的经营绩效存在较多的政府信用，一方面给市场发出了“担保”的信号，另一方面导致政府规则制定者和参与者的身份重合，极大地削弱了外部股东对上市公司的话语权。这在一级市场鼓励了上市公司的“圈钱”行为，在二级市场上造就了大量的“用脚投票者”而不是主动去影响企业经营的“投资者”。结果，市场把资源配置的任务又推回给了政府。本轮调整中杠杆炒股网站，股市是被动等待宏观经济形势的明朗，还是去主动发现并培育新的经济增长点，取决于其资源配置功能的有效发挥。建议从以下方面入手，弱化政府角色，激励市场资源配置的主动性：（1）强化监管部门在规则完善和制定方面的责任美国次贷危机后，剖析中国股市调整原因及应对策略？，弱化其审批角色；（2）强化中介机构在股票发行、资产重组等环节的责任制；（3）继续推进市场化的上市制度改革,以创业板中小板为突破口，逐渐消除对民营企业上市资格的歧视，积极发挥股市发掘更多优秀企业的能动性。（4）严格退市制度，淘汰绩差公司，提高投资者对绩差公司风险的防范意识；（5）大力推进资产重组，将优质资产注入上市公司。

4.营造提振投资者信心的监管模式。股市的波动源于投资者对股市基本面预期的波动，因而合理引导投资者预期是控制股市波动的最直接手段。面对当前基本面的困局，需要树立投资者对政府调控股市和宏观经济的信心。可以从建立和完善政府和市场的沟通机制和政府应对金融危机的快速反应机制入手，构建一套完善的管理金融市场预期的机制。

5.夯实股市的本土定价权。（1）防止股市定价话语权的国内垄断。避免证券公司整合过程中，指数编制机构、评级机构、投行机构、研究机构、经纪业务机构、资产管理机构等过度集中在同一实际控制人之下；（2）发挥类似行业协会的机制，对第三方专家学者的言论进行监督，对一些不符合学术规范得出的有争议结论要提出反驳意见让公众知晓。（3）防止股市定价话语权被国外投行垄断。近两年来，证券行业吸收了大量就业，但基层从业人员以及本土的专家队伍还与国际投行存在很大距离，这导致我国股市的定价权和话语权经常被外资投行所垄断。尤其当前股市的大幅下跌粉碎了国内投资者原有的价值观念，在投资理念的真空期，话语权更容易被外资行俘获。监管机构应对此给予高度重视，一方面加强自身队伍建设，提高判断力，另一方面敦促国内研究机构提升本土人员素质和研发实力。（4）培养本土化的、独立的金融市场专家群体，在舆论和研究方面主导和监督国内金融市场。改革开放30年来我国培养出的一批有学识的经济学专家学者，对国内经济发展功不可没。但金融市场具有战场的特征，这些经济学的“元老”们并不擅长将自己的理论修养化为金融市场的实战工具。因而在当前估值理念动摇的市场背景下，更需要培养本土化的金融市场专家群体，重建估值话语权和投资者信心，培育金融市场实战精英和实力金融机构，落实定价权。（5）培养本土化的金融市场，做大做强，在成为本土资源定价中心的同时，还要注意让我国的资本试探性地走出去，以周边市场（如香港）为起点，积极参与国际定价权，避免在海外上市的中国概念股或衍生产品成为国外资金左右国内定价权的砝码。（6）监管者作为影响股市定价权的最重要力量之一，需要通过完善自身的行为准则，来防止外资行以及其他国内的利益集团左右政策的出台、甚至利用政策的落差来牟取巨额暴利。

（中科院预测科学研究中心李自然、汪寿阳）

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