包商事件对债市冲击几何？央行维稳下市场有惊无险_中国股票配资网

<{股票配资门户}>包商事件对债市冲击几何？央行维稳下市场有惊无险

一、“包商事件”与债市走势：央行维稳市场，债市有惊无险

5月24日，央行和银保监会发布公告，接管包商银行。包商银行被接管前的5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商处理。从事后的处置方案来看，确实打破了同业刚兑。

对于该事件对债券市场造成的冲击，一种观点认为打破刚兑有利于降低风险偏好，优化信用定价，抑制信用扩张，降低无风险利率；另一种观点认为同业刚兑打破将引发同业去杠杆，中小银行同业融资面临困难，进而被迫抛售优质流动性资产，并引发连锁反应，导致债市收益率上行。

从近期债市表现来看，上述两种极端情形并没有发生，市场只是“虚惊一场”。除了5月27日（周一）债市收益率上行3.75BP外，此后债市收益率进入下行通道。截至6月6日，十年期国债收益率较4月高点下行近20BP。

市场担忧的“同业去杠杆”情况短期内并未得到催化，根本原因在于央行的态度。市场此前研判债市走势时，是基于“央行什么也不做”的假设进行的。但在事件发生后，央行的一系列举措，平复了市场的不安情绪，重新稳定了市场预期。

从央行的态度看，在当前货币政策稳增长任务仍然较重的情况下，央行并没有要将这一事件继续扩大化、进行新一轮的金融领域去杠杆的意图。在接连几次公开表态中，央行表示包商银行被接管完全是一个个案，目前并没有打算接管其他机构。同时，央行将继续保持宏观流动性合理充裕，密切关注中小银行流动性状况，综合运用多种货币政策工具，维护货币市场平稳运行。

6月9日，银保监会和金融委又同日发声。先是银保监会新闻发言人就接管包商银行、明天集团有关金融机构等回答《金融时报》记者的提问，表示中小银行运行平稳，流动性较为充足，总体风险完全可控。少数中小银行未按时披露年报，属于特殊情况。同时对市场较为关切的恒丰银行、与明天集团有关的其他金融机构（潍坊银行、泰安银行、中江信托、哈尔滨银行等）的相关情况进行了解释。金融委会议称央行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持；参会银行表示，前几天同业市场出现波动，但目前已经明显好转。下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定，自觉维护市场秩序。

6月10日，央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具提供信用增进，以支持中小银行发行同业存单。这是央行首次以民营企业债券融资支持工具支持银行发行同业存单，再度反映央行维护中小银行流动性稳定、缓解其负债压力的意图。

从包商银行债务处置方案来看，质押回购业务正常履约、同业负债5000万额度分类累积、同业负债金额按照净额计算等处置方式也降低了大额债权人的损失。

一直以来，央行是中国债券市场的中心，经济表现、通胀状况、各种事件冲击最终都需要通过影响央行的货币政策，进而影响债券走势。因此，当事件发生时，市场会对央行的应对行为进行预期，并进而影响债市投资行为。当央行随后采取的政策不符合预期时，市场预期和债券走势就会出现调整。

在此次事件中，市场一开始就错判或者说漏判了央行的行为。5月27日债市收益率大幅上行，市场流动性紧张。此后，央行一方面通过公开表态进行预期引导，另一方面通过公开市场操作向市场注入流动性，并一直维持流动性合理充裕的局面。同时，市场有传言称央行窗口指导大行和国开行在市场上投放流动性、购买同业存单。债市收益率自5月28日开始下行，货币市场利率自29日开始下行，R007利率甚至一度低于DR007利率，表明中小银行和非银融资并未出现整体上的紧张局面。包商事件的短期冲击得到对冲。

市场对中小银行的行为逻辑也存在误判。5月27日的债券收益率上行主要源自于交易盘预期后续债市会下跌，从而恐慌性地进行交易，类似于市场预期的自我实现。但从中小银行的角度来看，短期内集中抛售资产既不明智，也无必要。

从长期来看，货币市场的流动性分层状况确实可能加剧。从上周同业存单发行结果来看，存单发行成功率依然维持低位，表明打破刚兑对于金融机构风险偏好和同业融资的风险定价存在长期影响，部分同业负债依存度较高的中小银行面临一定的长期流动性压力。但只要央行依然维持流动性总量的充裕，这种分层只是意味着流动性由中小银行回流到大行，结构的分化并不代表对债券的需求量整体减少。

更重要的是，部分中小银行并不会因为长期的潜在流动性压力导致其短期内大量抛售资产。央行态度明确，将密切关注中小银行流动性状况，维护货币市场平稳运行，包括大行表态继续为中小银行提供流动性、为中小银行发行同业存单提供信用增进等。后续如果流动性分层问题依然明显，不排除央行通过更多举措“对中小银行提供定向流动性支持”。

所以中小银行的短期流动性压力已经在央行祭出“组合拳”之后得到明显缓释，而在没有出现明显的短期负债压力时，中小银行集中抛售资产只会带来巨大的亏损，更好的策略是短期内同业负债能续则续，同时循序渐进、随行就市地降低杠杆水平，不要自己砸盘。从其他金融机构的角度看，由于央行释放了稳定市场的明确信号，因而出于对后市的乐观预期也愿意增配债券。所以我们可以发现包商事件对债市冲击几何？央行维稳下市场有惊无险，从5月28日开始，中小银行确实是在卖出，但“接盘侠”大有人在，因此收益率不升反降。

总结上文：从近期同业存单发行情况来看，未来市场可能出现流动性分层的加剧，长期来看中小银行同业融资难度上升。但从货币市场回购利率（DR007、R007）来看，央行保持货币市场流动性合理充裕、维稳债市的态度已经明晰。央行是债券市场的中心，看存单做债不如看回购做债，债市收益率不存在大幅上行的基础。

二、近期利多因素扎堆，债市收益率不断下行

近期市场多重因素皆利多债市，共同造就了这一轮债市大涨。

从海外因素看，美联储降息预期升温。欧美经济表现不及预期，股市普遍下跌，债市普遍上涨。美国3月经济数据出现一定的回暖迹象，但只是昙花一现，4月开始全面走弱。4月成屋销售同比连跌14个月，创金融危机以来最长。5月制造业PMI终值录得50.5，为2009年9月以来新低。5月密歇根大学消费者信心指数出现下跌。非农数据远不及预期。国际形势的变化也使得市场担忧美国出现“滞胀”。5月以来美国债券收益率曲线倒挂程度加深，再加上布拉德和鲍威尔的各派言论，市场对美联储年内降息的预期接近100%。

海外降息潮出现，市场炒作“全球宽松周期”。今年以来美联储货币政策立场转鸽，为其他央行实行宽松货币政策创造了友善的外部环境。在全球经济下行的大环境下，多国央行开始了新一轮货币宽松。仅近期而言：5月7日，马来西亚央行宣布将隔夜政策利率下调25个基点至3%。这是该国自2016年7月以来首次下调基准利率。5月8日，新西兰联储宣布降息25个基点，至1.5%。1.5%的利率是新西兰历史上的最低水平。5月9日金融杠杆，菲律宾央行把关键利率下调25个基点至4.5%，为2016年以来首次降息。6月4日澳洲联储宣布降息25个基点至1.25%，此为历史最低水平，此次降息也是澳洲联储2016年8月来首次降息。6月6日，印度年内第三次降息25个基点，货币政策立场由“中性”转为“宽松”。此外，欧央行公布第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）细节，日本央行表示将会继续实行宽松政策以支撑日本经济。市场开始炒作全球进入新一轮宽松周期，认为债市收益率持续下行空间打开。

5月PMI跌破荣枯线，市场对经济预期继续修正。发电耗煤量、汽车和房地产销量等数据也表明经济处于震荡筑底的态势。

猪油分化，市场通胀预期下行。受全球经济下行、需求疲弱以及库存增加影响，国际原油价格转入跌势。二季度中国经济走势温和偏弱，螺纹钢等大宗商品价格下跌。从高频数据和PMI指数价格分项以及去年同期的高基数分析，5月PPI同比增速将步入下行通道。

国际贸易形势恶化，可能对出口和制造业投资产生冲击。5月出口增速超市场预期，没有市场想象的那么悲观，但是从出口累计同比增速看，1-5月增速为0.5%，低于2018年四季度的3.9%，表明对于出口形势也不宜太过乐观。

资金面继续保持宽松。央行一季度货币政策执行报告再次提出“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”，从5月资金价格来看，流动性状况保持平稳，甚至比4月略偏宽松。

股债跷跷板效应显现。近期股市震荡下行，截至6月6日收盘，上证综指六连阴，创业板指较4月8日高点1792.03点跌超20%包商事件对债市冲击几何？央行维稳下市场有惊无险，股债跷跷板效应利多债市。

三、重申债市震荡市，上有顶、下有底

从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险，从发报告当日开始，10年国债活跃券上行最高近40BP。

4月中旬，随着债券市场的持续大幅调整，对债市全面悲观的观点也开始出现，而我们则明确提出“债熊警报消除！”。

包商银行被接管之后，市场不乏看空债市的声音。但上周美联储降息预期升温，澳大利亚、印度等国降息，海外降息潮似乎再次来袭，市场有观点认为中国央行的货币政策也将转向全面宽松。

但我们依然维持《央行2019年第一季度货币政策执行报告深度点评：流动性从“双宽”到“双稳”》报告中的观点，央行货币政策仍会坚持“不松不紧”，因而债券市场震荡市的基调也没有发生改变，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

随着美联储降息概率加大，中美债市利差抬升，中国央行的货币政策空间确实更大了。中国人民银行行长易纲6月7日接受媒体采访时也表示，“如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间”。但有空间并不代表一定当前一定要使用，更何况现在还没有出现“事态恶化”的极端情况。

总体上看，当前央行货币政策不存在超出市场预期大幅宽松的基础，主要原因包括：

1、一季度社融拐点确立，这一拐点至今并没有被证伪

我们一直强调要避免对经济的两种误判，第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。在房地产低库存的情况下，房地产行业托底经济仍将成为大概率事件，基建投资的温和回暖，减税降费、降成本政策的落实，都有助于经济边际改善，经济大幅下滑的可能性较低。当经济处于震荡筑底、甚至温和复苏态势时，并不适合进行强刺激。

2、结构性去杠杆是打好防范化解金融风险攻坚战的基本思路

一季度社融和信贷增速显著提升，而名义GDP增速回落，引发了市场对杠杆率提升的担忧。5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。

杠杆率快速上升违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，也是2019年央行的重要任务。

3、经济的主要矛盾不是总需求不足，过度宽松反而可能导致新增债务无序扩张

央行在一季度货币政策执行报告中分析了中国经济的潜在增速，认为我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。因此，中国经济当前的问题并不是总需求不足，解决之道也不是扩大总需求，而是要从供给侧着眼，进行供给侧改革。

央行报告还指出，若货币政策失之于松，虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。

4、价格不确定性有所增加，5月CPI或冲击3%

在提到物价时，央行一季度货币政策执行报告称，未来一段时间物价水平受到供求两端影响金融杠杆，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测，尤其关注了猪肉价格、原油和钢材等大宗商品价格、增值税减税等因素的影响。从高频数据看，5月CPI同比将继续上行，存在上行至3%的可能，市场对经济存在“滞胀”的担忧，这对货币政策形成一定约束。出于对通胀水平，尤其是CPI上行的担心，央行货币政策或难以大幅宽松。

5、保持汇率基本稳定，货币政策不会大幅放松

关于汇率问题，易纲行长近日表示，“我不认为这是一个重要问题，不认为某一个具体数字会比另一个更加重要。”结合之前周小川的讲话，人民币汇率保7预期下降。但是政策层的目的应当在于增强汇率的双向波动弹性，还是不会希望汇率发生趋势性、非理性贬值。

从四季度报告到央行一季度例会，再到一季度报告，都体现出央行对人民币汇率的关注。一季度报告提出，协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大金融对外开放。近期央行也频繁释放保持人民币汇率基本稳定的信号，引导市场预期，比如潘功胜、刘国强、郭树清、易纲、孙国峰等央行和银保监会官员先后表态、央行在离岸市场发行央票等。

今年政策层继续推动金融市场的双向开放，保持汇率在合理水平上的基本稳定有利于稳定外资的预期，吸引外资进入中国金融市场。

最近美债收益率曲线倒挂、中美利差扩大、美联储降息预期升温，有利于缓解人民币汇率贬值压力，央行为维稳汇率而收紧货币政策的压力得到一定释放。但同时，为了维持汇率在合理水平上的基本稳定，货币政策也不会大幅放松。

6、保持货币政策松紧适度有利于抑制房地产市场泡沫

2019年以来一二线城市房地产市场回暖，部分城市房价涨幅较大，房市泡沫引发市场关注。在中央坚持房住不炒、构建长效机制的基调不变的背景下，货币宽松有可能助推房地产市场出现新一轮泡沫扩张。

7、预留政策空间

2019年以来经济呈现出温和复苏的特征。在经济表现平稳的情况下，货币政策需要预留一部分空间，以应对各种可能出现的极端情况，不会将宽松运用到极致。

因此，随着债市不断走牛，债市风险逐渐高于机会，投资者需要警惕市场预期一致看多债市的调整风险。

整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。

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